[IB토마토 송혜림 기자]
대신증권(003540)이 9월 네오사피엔스와 와이즈플래닛컴퍼니, 덕산넵코어스 등 코스닥 기업공개(IPO) 3건을 연이어 주관한다. 세 기업 모두 주가수익비율(PER)을 활용한 상대가치평가법을 적용했지만 비교기업 구성과 배수 산정 방식에서는 차이를 보였다. 최근 IPO 시장에서 기업별 옥석 가리기가 본격화된 만큼 9월 연속 수요예측은 대신증권의 비교기업 선정과 공모가 산정 적정성을 검증하는 시험대가 될 전망이다.
(그래픽=AI 제작·IB토마토)
9월 IPO 3연전…공모액 최대 946억원
1일 금융감독원 전자공시시스템에 따르면 대신증권은 이번 9월 코스닥시장 상장을 목표로 한 세 곳의 기업공개(IPO) 대표 주관을 맡는다. 네오사피엔스는 10일, 와이즈플래닛컴퍼니는 14일, 덕산넵코어스는 16일부터 순차적으로 청약을 개시한다. 희망공모가 기준 공모 규모는 네오사피엔스가 276억~316억원, 와이즈플래닛컴퍼니가 160억~192억원, 덕산넵코어스가 372억~438억원이다. 세 기업을 합하면 공모가 밴드 하단 기준 808억원, 상단 기준 946억원에 달한다.
세 기업의 기업신용평가 등급은 B+~BBB+ 수준으로 파악된다. 다만 기업신용등급을 IPO 흥행 가능성과 직접 연결하기는 어렵다. 하지만 최근 IPO 시장이 전반적으로 냉각되면서 비우량 신용등급 기업의 코스닥 상장 문턱은 높아지고 있다. 기관투자자들이 재무구조와 성장성뿐 아니라 신용위험에도 보수적인 태도를 보이면서 일부 IPO에서는 청약 미달 사례가 발생하기도 했다. 특히 이달에만 IPO 3연전에 나서는 대신증권으로선 청약 미달 시 잔여 물량을 인수해야 하는 부담까지 떠안을 수 있다.
기업 세 곳 모두 총액인수 방식이어서 청약이 미달하면 이 비율대로 주관사가 잔여 물량을 인수해야 한다. 이는 주관사의 자금 부담은 물론 상장 이후 주가 하락에 따른 평가손실로 이어질 수 있다. 만일 각 사가 모두 청약 미달될 경우 대신증권의 최대 잔액인수 부담은 공모가 밴드 기준 최대 800~950억원 사이에 달할 것으로 추산된다.
대신증권 측은 <IB토마토>에 "바이오·AI·방산 등 성장형 기술기업들은 공모자금 유입 이전 단계에서 공격적인 R&D 및 설비투자를 위해 외부 투자(RCPS 등)를 유치한다"면서 "K-IFRS 회계기준상 상환전환우선주(RCPS)는 자본이 아닌 금융부채로 분류돼 상장 청구 직전 보통주로 전환되기 전까지 착시 현상으로 인해 부채비율이 극도로 높아져 형식적인 신용평가 등급이 B 라인으로 산출되는 구조적 한계가 존재한다"라고 설명했다.
이어 "실제로 기술특례 상장기업 절대다수가 상장 시점에는 B~BB 등급 수준에 머물러 있으나 뛰어난 기술력과 시장성을 입증해 흥행하거나 상장 후 높은 기업가치를 인정받은 사례가 많다"라고 덧붙였다.
고 PER 피어기업 때문에 평균 PER '쑥'
세 기업 모두 공모가 산정을 위해 PER 상대가치평가법을 적용했다. PER 방식은 사업과 수익구조가 유사한 상장기업의 시장가치를 기준으로 기업가치를 산출한다. 이 때문에 어떤 기업을 비교군으로 선정하느냐에 따라 적용 배수와 평가가액이 달라질 수 있다.
이 세 곳 기업이 수요예측에서 흥행하기 위해서는 낮은 신용도를 상쇄할 만한 투자 매력을 시장에 입증해야 할 것으로 보인다. 특히 공모가의 출발점이 되는 기업가치가 성장성을 제대로 보여주는지가 청약 성과를 가를 핵심 변수가 될 것으로 전망된다.
그러나 이들 기업은 상대적으로 높은 기업가치를 가진 기업을 피어그룹(비교기업)에 선정함으로써 실제 기업가치보다 고평가됐다는 지적을 피하기 어려워 보인다. 비교기업과 사업 영역이 일부 겹치더라도 매출 규모와 시장 지위 등에서 큰 차이가 있기 때문이다.
먼저 네오사피엔스는
폴라리스오피스(041020)·
와이즈넛(096250)·링센트럴(RINGCENTRAL INC)·파이브나인(FIVE9 INC) 총 4개 회사를 최종 비교기업으로 선정했다. AI 음성 기술, 대화형 AI 에이전트, SaaS 플랫폼, 구독형 매출 구조 등을 중심으로 사업 유사성을 판단해 결정됐다.
기업가치 평가 방법은 PER 지표를 활용한 상대가치평가법을 이용했다. 보통 PER 상대가치법은 일부 고PER 기업이 평균 배수를 끌어올리거나 낮은 PER 기업이 비교 대상에서 제외되면 피어그룹 구성에 따라 평가 결과가 크게 달라질 수 있다는 한계가 있다. 공모가에 할인율을 적용해도 출발점인 평가가액 자체가 높게 산정된다면 이를 적정한 가격 책정으로 보기 어렵다는 지적이다.
네오사피엔스의 평균 PER는 26.76배로 결정됐다. 국내 응용 소프트웨어 개발 및 공급업 48개사의 단순평균 PER 14.42배(조정평균 16.97배)보다 훨씬 높다. 비교기업 중 해외 기업인 파이브나인과 링센트럴의 PER가 각각 28.97배, 33.38배로 높았다. 링센트럴과 파이브나인의 지난해 매출은 각각 3조 5558억원과 1조 6836억원으로, 네오사피엔스 매출 106억원의 335배와 159배에 달한다.
네오사피엔스는 증권신고서를 통해 '기업가치 대비 매출 규모 및 시가총액이 상대적으로 큰 기업이라는 점은 인정한다'라면서도 '사업 모델의 유사성이 높다는 점과 PER 상대가치법이 이익 대비 시장의 평가 수준을 비교하기 때문에 기업 규모만으로 비교 가능성이 배제되는 건 아니다'라는 입장을 밝혔다.
이어 덕산넵코어스의 피어그룹은
퍼스텍(010820)·
한화에어로스페이스(012450)·LIG디펜스앤에어로스페이스 세 곳이 선정됐다. 비교기업들의 PER를 토대로 추산한 평균 PER는 32.57배다. 그러나 덕산넵코어스 역시 LIG디펜스앤에어로스페이스의 PER 54.73배가 전체 평균을 끌어올렸다. LIG디펜스앤에어로스페이스를 제외한 평균 PER는 21.49배다. 다른 조건이 같다고 가정하면 주당 평가가액도 약 1만 2900원 수준까지 줄어든다. 희망 공모가 상단 1만 4600원보다 낮은 수준이다.
LIG디펜스앤에어로스페이스는 정밀유도무기, 감시정찰, 항공전자, 지휘통제를 아우르는 종합 방산체계 개발 및 제조 대형 종합방산업체다. 방위산업 매출 비중도 100%에 달한다. 반면 덕산넵코어스는 항법·항재밍 장치 중심의 부품·시스템 업체다. 방산업체라는 공통점만으로 동일한 PER를 적용하기에는 수주 규모와 수출 기반, 시장지배력이 상이하다.
마지막으로 와이즈플래닛컴퍼니는 비교기업으로 아로마티카와
달바글로벌(483650)을 선정했다. PER 13.29배, 26.78배로 이를 토대로 산출한 평균 PER는 20.04배다. 비교기업이 두 곳에 그쳐 상대적으로 PER가 높은 달바글로벌이 평균값에 미치는 영향이 크다. 사업 유사성을 기준으로 3차까지 추린 결과 젝시믹스와
에이피알(278470)도 비교기업으로 선정됐으나, 멀티플 최댓값과 최솟값을 포함하지 않는다는 조건을 달며 모두 최종적으로는 피어그룹에서 제외됐다.
(그래픽=AI 제작·IB토마토)
대신증권 측은 3개사 모두 한국거래소의 엄격한 상장예비심사 과정을 거치며 기술력, 사업성 및 재무 안정성에 대해 긍정적인 평가를 냈다는 입장이다.
대신증권 측은 <IB토마토>에 "주관사는 기업설명회 과정에서 단순 신용등급 착시 뒤에 숨겨진 각 기업의 압도적인 기술 경쟁력과 수주 가시성을 적극적으로 설명하고 있다"라면서 "공모 청약 이전까지 시장이나 투자자들과 투명하게 소통해 성공적인 IPO를 이끌어내고자 최선을 다할 예정"이라고 강조했다.
한편 금융당국은 최근 시장 수요를 공모가에 충실히 반영하기 위한 제도 개선에 나섰다. 오는 11월부터 도입되는 사전수요예측 제도는 증권신고서 제출 전 기관투자자의 매입 희망 가격과 물량을 파악해 공모가 산정에 반영하도록 허용하는 내용을 담았다. 장기 보유 기관에 공모주 일부를 미리 배정하는 코너스톤 투자자 제도도 함께 시행된다.
다만 이번 대신증권의 IPO 세 건은 제도 시행 전에 진행돼 적용 대상이 아니다.
금융감독원 측은 <IB토마토>에 "현재 기업가치 산정 과정에서 정정 요구를 할 때 특별히 공개적으로 정해둔 기준은 없다"면서 "개별 기업의 증권신고서를 토대로 전반적으로 판단해 정정 요구를 하고 있다"라고 말했다.
송혜림 기자 diving@etomato.com