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‘데드라인 3년’ 한화종합화학 IPO, 기업가치 관건은?
3년 내 기업공개(IPO)를 성사해야 하는 한화종합화학 기업가치에 때 이른 시선이 쏠리고 있다. 영업이익 90% 이상이 지표상 이익인 지분법이익으로 이뤄져 있어 상각전영업이익(EBITDA) 적용이 어려운 중에, 화학업계의 낮은 밸류에이션 지표(PBR·PER)도 발목을 잡고 있다. 화학업 시황 전망도 긍정적인 상황은 아니다. 14일 업계에 따르면 한화종합화학은 늦어도 2022년 4월까지 기업공개(IPO)를 성사시켜야 한다. 삼성종합화학 인수 과정에서 삼성 측과 체결한 약정 때문이다. 현재 한화종합화학은 IPO 자문사 선정을 내부 검토하고 있다. 시장은 한화종합화학 기업가치를 약 5조원으로 평가하고 있다. IPO 기업가치 산정은 대체로 동종업계의 주가수익비율(PER), EV/EBITDA, 주가순자산비율(PBR), 주가매출액비율(PSR) 등의 배수를 상장 예정기업에 적용하는 ‘상대가치 평가방법’이 이용된다. 투자은행(IB) 업계 관계자는 “IPO 밸류에이션은 결국 기업이 원하는 가격을 맞출 수 있는 지표를 적용하려는 경향이 있다”라며 “가격 산정 논리가 중요한 셈”이라고 말했다. 한화종합화학 울산공장 앞 정문. 사진/뉴시스 우선, 한화종합화학의 경우 EV/EBITDA 지표 반영이 어려울 수 있다. EBITDA는 현금창출력을 나타내는 지표인데, 한화종합화학의 경우 지주회사이기 때문에 지분법 이익이 반영돼 영업이익과 실제 현금 사이에 괴리가 발생하고 있다. 지분법 이익은 매출에 포함되지만, 수치상 실적에 불과하다. 게다가 원가가 없어 수치 그대로 영업이익까지 전이돼 영업이익이 커 보이는 효과도 있다. 지분법 이익으로 한화종합화학의 지난해 연결기준 EBITDA 마진율은 무려 30%나 됐다. PBR 반영도 쉽지 않다. 경우에 따라 다르지만, 비교 상장기업들의 규모가 워낙 커서 1 미만의 PBR 배수가 적용될 수도 때문이다. 한화종합화학의 연결기준 자산총계는 3조5056억원으로, 단순 계산했을 경우 PBR이 1.5배는 돼야 기업가치 5조원에 이를 수 있다. 한화종합화학은 지주회사이지만 고순도테레프탈산(PTA) 사업도 겸하고 있다. 매출액의 80%가 자체사업에서 나온다. 국내 PTA 제조 업체 중 상장사는 SK이노베이션(SK종합화학), 롯데케미칼 등이 있다. PTA 정제 전 물질인 테레프탈산(TPA) 생산하는 업체까지 범위를 넓히면 태광산업, 효성화학 등도 포함될 수 있다. 앞서 언급한 4개 사의 PBR 평균은 0.75배에 불과하다. SK이노베이션 0.76배, 롯데케미칼 0.61배, 효성화학 1.35배, 태광산업 0.29배다. 기업가치 변수는 한화토탈 실적…업황은 부정적 결국, PER이 적용될 가능성이 큰 상황이다. PER은 당기순이익과 산정 당시 주가를 지표로 이용한다. PER을 적용했을 때, 일단은 기대금액에 근접하고 있는 모습이다. 한국거래소에 따르면, 앞서 말한 TPA 생산 상장사의 올해 1분기 기준 PER 평균은 약 10.2배다. 각각 SK이노베이션 8.29배, 효성화학 23.86배, 태광산업 4.14배, 롯데케미칼 4.82배를 기록했다. 한화종합화학의 지난해 연결기준 당기순이익은 4722억원으로, 10배를 적용하면 기업가치는 약 4조8164억원이 된다. 다만, 한화종합화학 상장이 내년 이후 이뤄질 상황이므로, 올해 혹은 그 이후의 실적이 적용될 수 있는데, 이 경우는 업황이 문제가 될 수 있다. 현재 화학업종 업황 전망이 좋지 않기 때문이다. 한화종합화학 자체사업이 매출의 80%를 차지하지만, 당기순이익에는 크게 기여하지 못하는 모양새다. 오히려 지분법 이익이 당기순이익의 90% 가량을 차지하고 있다. 지분법이익 99%는 한화토탈에서 비롯된다. 즉, 한화종합화학의 당기순이익은 결국 한화토탈 실적으로 귀결되는 셈이다. 한화토탈 사업 포트폴리오 자체는 균형 잡힌 편이다. 한화토탈 매출의 37%는 파라자일렌(PX), 스티렌모노머(SM) 등 중간제품군에서 창출된다. 매출의 19.5%는 폴리에틸렌(PE) 등 폴리머 계열에서 나오고, 나머지는 에틸렌 등 기초유분과 항공유 판매 사업 등에서 비롯된다. 한화종합화학 별도기준 영업이익 구성. 출처/금융감독원 전자공시 다만, 화학업종은 특성상 실적 변동성이 매우 크다. 한화토탈의 지난 5년(2014~2018) 별도기준 영업이익률은 1.9%에서 17.9% 사이를 오갔다. 우선 주력 상품들이 전부 원유에서 추출되는 나프타(naphtha)로 제작되므로 국제유가에 따라 실적이 크게 달라질 수 있다. 원유 가격이 오르면 나프타 가격이 오르고, 이는 PX와 SM 스프레드 하락으로 이어질 수 있는 셈이다. 공급-수요 상황도 가격에 직접적인 영향을 준다. 중국 경기부양책으로 생활 필수품의 재료가 되는 PX, SM 등의 수요가 늘어나고 있지만, 동시에 중국이 해당 제품 자급률을 높이기 위해 생산공장을 증설하고 있어 향후 전망은 좋지 않다. 신용평가사 등에 따르면, 중국은 오는 2021년까지 PX 공급을 900만톤 이상 늘릴 예정이다. 반면, TPA 수요 증가로 인한 PX 필요량은 약 600만톤에 이를 것으로 예측되고 있다. 즉, PX 공급과잉이 일어날 수 있는 상황이다. PX는 TPA의 원료가 된다. 여기에 북미 ECC 증설 등으로 에틸렌 스프레드 축소도 지속될 수 있다. 실제로 올해 7월 기준 에틸렌 가격은 전년 동기 대비 반토막 난 톤(t) 당 761달러를 기록했다. 한화토탈 별도기준 영업이익 변동 추이. 출처/한국기업평가 한화종합화학의 자체사업인 TPA 부문 시황도 엇갈리고 있다. TPA 판가는 회복세를 보이고 있지만, 미-중 무역분쟁, 글로벌 경기 둔화 등 수요 감소 요인이 혼재하기 때문이다. TPA는 생활필수품인 의류를 만드는 폴리에스터 등의 원재료가 되므로 세계 경제성장과 밀접하다. 한화종합화학 자체사업은 사실상 TPA 부문이 전부다. 유준위 한국기업평가 수석연구원은 “TPA 부문은 흑자 기조가 유지되겠지만 부정적인 산업환경이 폴리에스터의 수요 증가를 제약해 TPA 가동률이 크게 상승하기 어려울 것”이라며 “한 자릿수 초중반대 영업이익률을 유지할 것으로 예상된다”라고 분석했다. 긍정적인 요인은 있다. 한화종합화학이 사업 포트폴리오 다변화를 고심하고 있기 때문이다. 실탄도 마련된 상태다. 한화토탈로부터 매년 3000~4000억원의 배당금을 받았고, 이를 투자 재원으로 쌓아뒀다. 한화종합화학은 지난해 6월 한화종합화학글로벌을 설립했고, 이후 수차례의 유상증자를 통해 약 4300억원을 미국 법인에 출자했다. 한화종합화학 관계자는 “포트폴리오 다변화를 위해 미국 법인 등에 자금을 축적하고 있다”라며 “미국 내 신사업 발굴에 주력할 것이며, 태양광 외의 에너지 분야를 집중 검토 중이다”라고 밝혔다. 김태호 기자 oldcokewaver@etomato.com